天风翟晨曦:对股、债、商品等主要资产剧烈波动的复盘与观察

  进入7月以来,A股与H股一度呈现较快上涨,而近期由于海外市场调整、美国施压升级等各种原因则又出现一波急速调整。与之对应,债券市场7月初呈现一波利率跳升,近期则逐步平稳修复。面对半个月之内出现的两个大类资产迅速而剧烈的波动,很多投资者应该都陷入了思考之中。面对市场做好投资的适当方式,就是解剖市场真实的多个观察面,避免陷入情绪,始终保持客观冷静的思考与投资行为。行至年中,本就应该对主要市场与资产做一轮复盘与检视。

  感谢:天风证券(行情601162,诊股)固定收益总部副总经理佟强、天风证券固定收益总部研究部负责人张磊、天风证券固定收益总部研究部高级研究员罗睿文、天风证券固定收益总部衍生品部负责人任春共同研究与撰写完成此文。

  01

  近期全球权益市场的运行特点

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  首先,权益的上涨源自外部,源自货币流动性的超预期投放。全球股市自3月疫情大幅下挫出现低点后,走出一波轰轰烈烈地反弹行情。在海外疫情事实上没有控制住,走在了群体免疫的道路上,海外的上涨与复苏风牛马不相及,本质是美联储等海外央行巨量流动性投放的结果。而与之对比,国内权益的上涨总体相较海外仍然是较为理性的,央行并未过度超量投放流动性,始终是以较为平衡的姿态面对市场。

  但无论是美股还是A股,这波反弹都呈现出明显的结构性特征,体现为代表不同市值与行业的指数,反弹幅度差异较大。如A股中,反弹最多的是创业板和中证500,美股是代表科技方向的纳斯达克100,而银行股占比较多的香港恒生指数,以及传统行业为主的标普500,反弹力度则比较弱。但最近沪深300的快速上涨,造成其与恒生和标普的涨幅差距快速拉大。我们尝试从几个指标角度来观察目前权益市场的所处状态:

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  图1:深证、创业板、上证的换手率走势

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  图2:快速上升的A股融资余额

  7月以来的A股大盘指数一度快速上涨的现象的确值得警惕。从上证、深证、创业板这三个指数的换手率来看,目前水平都已经接近2019年3月,以及2015年1月。而融资余额,即便考虑到总盘子扩大的情况下,也已经处于2014年10月的状态。高换手率,快速上升的融资余额,均表明市场前期一度短期处于情绪驱动的过热状态非常明显。相比之下,与A股具有同样相似成分的H股指数,从6月30日至7月8日的高点涨幅只有8.6%,明显低于同期上证指数14%的涨幅。

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  行业层面的情况也值得我们来分别观察。如果我们将用“周度平均成交额/周度平均总市值”的历史分布及所处分位数,来衡量某一行业的活跃程度。不难发现,近期排名最活跃的前几个行业,该指标所处分位均属于过去5年的尾部水平,而像医药、食品饮料、农林牧渔、商贸零售等,其活跃度更是创出5年新高。活跃度指标终究是要均值回归的,所以目前无论从市场整体,还是行业层面,近期资金驱动导致市场部分行业过热的现象一度十分明显。

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  但即便在这种行情中,行业板块之间也有分化。以中信一级行业为例,观察各板块的周度成交额分布,电子、医药、券商、计算机这四大行业,吸纳了最多流动性。特别是券商,之前的周度成交额也就几百亿元,7月初的短短两周,扑在上面的资金翻了4倍。而电子、计算机、医药则是延续之前的热度,唯一下滑明显的是通信。而银行板块,虽然一度也有一波暴涨,但从成交额上看只有不到400亿,并没有太多的资金扎堆。如果市场后续仍然继续走牛,如此集中的资金聚集现象,大概率表明后续的主线依然是在科技、医药方向。

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  图3:过去一月涨幅Top15的WIND概念指数

  若再从Wind产业概念指数来看,过去一个月最火的是和券商、免税、半导体芯片、医药相关的股票。比如炒股软件与免税店两个概念,涨幅超过40%以上。医药中的疫苗概念,也非常受市场追捧。除了券商以外,其他热门概念和过去几个月以来的主线基本保持一致。也说明,市场目前仍没有脱离“成长股”牛市的基调,这样的话,这波传统周期类的暴涨很可能就是一波反弹。

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  图4:各行业PB估值水平所处分位数

  然而这一次与2014年的不同在于暴涨之前的结构性分化有些过于严重。比如消费、医药,整体估值水平已经创下历史新高。部分电子、计算机板块中的个股估值亦是如此。这固然有利率中枢整体下移,以及流动性环境宽松的因素。但这种估值水平的可持续性却值得怀疑。在如此位置上继续买入,是看好后续的流动性环境?还是更高的增长潜力?即便有增长潜力,估值是否已经隐含了较高预期呢?这是很值得思考的问题。

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  图5:沪股通+深股通当日资金净流入情况

  此外,这次还有一个值得注意的现象,就是 “沪深港通”北上资金的流入。7月以来,这部分资金的每日净流入一度呈现暴增趋势。问题是,这里有多少是真正的外资机构,又有多少是游资通过海外市场融资加杠杆后,再以北上的名义流入市场?一旦这些“外资”背后具有杠杆属性,必然会以一种快进快出的方式,短期给市场带来较大波动。这个风险值得我们关注。

  02

  当前股债相对比价的分析

  7月以来一度出现的股市暴涨对债市也体现出明显的“虹吸效应”。可以看到,10年期国债收益率已经录得3.01%,较6月末上行28Bps;10年期国开债收益率录得3.47%,较6月30日上行45Bps,均已创出今年以来新高,仿佛这场疫情没有发生。

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  图6:股债相对价值比较

  始终坚持股债相对价值的比较分析视角,从股债两类资产的相对视角,用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。不难发现,今年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌,一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着近期的债券下跌,股市反弹,这一指标又回到+0.11左右,与2018年中水平相当,但仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。这表明,急速调整之下,债券资产已经跌出相对价值,回到了近年的平均相对价值水平,偏离已经大部分修复。

  短期来看,权益市场已经把较为乐观的盈利预期快速计入了价格。在7月伊始,便宜的价值股反转大涨的同时,估值很贵的成长股也在不断上涨,充沛的入市资金正在填平估值相对低位的板块,而产业资本的减持力度也在加大。

  尽管宏观大概率应呈现持续修复,难点在于复苏力度,但在近期股市暴涨引发的债券暴跌之后,债券的价值在显现,资产配置型组合将逐步进入债券可配的阶段。根据当前贷款比价关系来看:十年国债价值在2.8-3.0%区间相对价值较优。

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  图7:各券种的收益率情况对比

  从多个维度来看利率中枢,从当前时点看,十年国债3.0%上方附近具备一定配置价值。1)中长期看,基本面的修复并不容易(经济回到去年的水平仍需一段时间,但长端利率已经回到了去年年底的水平);2)资产配置价值逐步显现,债券相比股票的性价比明显抬升;3)利率迅速抬升,对股票的估值带来负面影响。

  而中短端利率债和信用债已经有一定价值。(近期债市不同类型机构操作:外资和保险机构在加大债券配置。均是负债稳定的长线资金;基金减持债券最为明显,理财资金有买有卖。基金的操作明显跟股市上涨后货币基金、债券基金遭遇赎回、资金分流到股市有关。)

  03

  其他资产的一点线索

  最近两周,COMEX黄金价格一直在1800美元/盎司附近整理,较3月末4月初相比上涨动能显著减弱,这与美联储资产负债表调整有关。6月10日至7月8日美联储总资产规模下降2482.20亿美元,从7.1689下降至6.9207亿美元。期间,央行间流动性互换规模下降2654.25亿美元,正回购协议规模下降1673.00亿美元,国债规模增加809.46亿美元,MBS规模758.06亿美元,其他贷款规模下降48.72亿美元。最近一个月,道琼斯指数也出现了整理态势,至今未突破6月8日的最高点。

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  图8:2020年以来COMEX黄金价格走势

  2019年3月以来,美国十年期国债实际收益率与COMEX黄金价格依旧保持较高的相关性。美联储继续购买中长期国债,压制十年期国债收益率在0.7%附近,名义利率短期稳定的概率较大,而在疫情未得到全面控制的情况下,美国的通胀水平难以攀升,实际利率短期稳定的概率较高。未来需关注美联储何时停止购买美国国债,一旦停止新增购买,全球流动性对黄金价格以及全球股市的支撑将进一步减弱。

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  图9:美国十年期国债实际收益率与COMEX黄金价格走势

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  图10:美联储的总资产规模

  在黄金上涨趋缓的同时,LME铜价反弹到6600美元/吨关键技术压力位后呈现整理迹象。3月19日以来,铜价上涨切换了三次动力,从流动性危机缓解,到需求好于预期和库存下降,再到南美疫情引发全球铜供应担忧。供应冲击引发的铜价上涨,对股市和债市的参考价值有限,就如同2019年以来的猪肉价格上涨一样。

  我们可以换个角度思考问题,即在当前供给担忧的情况下,如果未来一个月铜价依旧未能突破6600美元/吨的压力位,或者说价格冲高至6600至7330美元/吨,但是铜库存出现显著的攀升,就可以推断高频的需求出现了边际的回落。这将对周期股的表现产生一些额外的压力。

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  图11:LME铜价到了6600的关键压力位

  6月23日以来,LME、COMEX和上期所的铜库存一直维持在40万吨左右的水平,国内铜社会库存维持在25万吨左右的水平,均未再进一步回落,在一定程度上表明了铜的供需格局正在从阶段性偏紧转向阶段性平衡。从库存变动的趋势与幅度来看,铜价受到的基本面支撑在减弱。未来需要关注中国房地产市场销售(影响铜远期需求预期)以及竣工面积情况(影响短期需求预期)。

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  图12:全球三大交易所铜库存

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  图13:国内铜社会库存

  总的来看,最近一周黄金价格上行动能减缓,LME铜价反弹到6600关键技术压力位后出现整理,与国内股市近期的整理具有一定的逻辑相通性。美联储已经出现总量缩减负债表的情况,最近两个交易日国内股市北上资金呈现流出迹象,未来需关注美联储何时停止新增国债。全球三大交易所铜库存和国内铜社会库存未再进一步回落,铜价若在存在供应负向冲击的情况下出现整理而非继续上行,也将对股市的风险偏好起到制约作用。

  COMEX黄金价格和LME铜价的当前表现指向,投资者有可能即将或已经进入对全球流动性与经济基本面的观察期。一方面,需要观察美联储缩减央行间互换规模之后,会否减少或停止新增国债购买,另一方面需要观察中国需求改善的力度与持续性,特别是需求改善的力度。

  小结:

  准备撰写本文的时候股市还在近期高点上,在撰写完本文的同时股市已经出现了一轮快速调整。看清楚中长期方向,才利于把握短期波动。经过整理上述各主要资产近期呈现的一些特征,我们初步可以得出以下结论和未来的主要关注点:

  1、三季度的经济修复程度,目前根据高频的情况来看,房地产、汽车等数据表现不错,基建投资持续发力,三季度持续修复的概率较高。但总体修复的速度、幅度仍然需要观察;

  2、疫情在国内的局部二次爆发后趋于稳定,而香港出现二次爆发,全球的演变持续在复工与二次爆发中博弈与平衡,目前来看海外继续走在群体免疫的路上,全球通航逐步恢复;

  3、中美持续摩擦,香港国安法、中印摩擦,印度军采、英国5G各种等等;

  4、摩擦带来国内产业替代加速,资本市场配合加速,新股发行加速,中概股回港与A均加速;

  5、央行货币政策进入区间,进入稳货币、稳信用阶段,流动性最为宽松的阶段在逐步褪去,央行可能已经进入货币政策观察期;

  6、投资与金融乱象经过2年治理基本见成效,从P2P、信托自融、刚兑理财、结构化存款等等几乎所有金融市场上的资金套利机会基本全部封死,为资金进入资本市场提供了空间,因此这轮股票行情,需紧密关注资金情况(包括两融、境外流入、政策导向等等);

  7、关注近期人民币汇率、港币汇率的最新变化,会反应出全球资金对大中华市场资产的看法;

  8、三季度到四季度会不会再次启动资产轮动需要看经济数据后验,以及股债相对价值在经历大幅变化后的再平衡,当然目前其实已经基本修复到位。因此,目前总体权益行情时间上仍然会持续,短期可能以调整洗盘为主,风格需要待估值再平衡后重新切换到以科技+消费为主,目前可以偏周期,后续主线还会是科技+消费。而随着债券相对价值的提升,此前减仓的机构也可以分批逐步提升仓位。面对今年波动剧烈的市场,对于追求年度绝对回报的投资者,我们始终建议资产配置思路,股债以相对价值比价配置为原则,动态调整比例与贝塔暴露是较为适宜的。

  附:权益市场技术分析的补充视角

  自己是基本面选手,但对于市场的观察视角必须包含基本面与技术面,因此专门请同事协助在技术角度对权益市场进行分析,初步整理如下:

  01

  核心结论

  1、技术定性:新一轮牛市。

  2、目标预测:上证指数4400点附近,或以上。

  3、重要压力:上证指数依次为:3493点附近、3816 - 4016区域、4132附近、4400点附近、4663 - 4863点区域、5187点附近。

  4、对牛市持续时间和上涨结构的推测(见下文)

  02

  核心结论的技术分析及理由

  1、关于新一轮牛市:

  1)技术定性是最关键的,否则一切无从谈起。举例,若定性为“反弹”而非“新牛”,则通常根据对应下跌浪的幅度,使用“黄金分割率”一类的工具进行反弹高度测算。若定性为“新牛”,则目标预测方法截然不同。

  2)若上证指数被定义为新一轮牛市,则意味着A股处于“全面牛市”。因此,本报告以上证指数为研究标的。

  3)技术定性为新一轮牛市主要基于以下研究:

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  a.浪型结构:

  上证指数于1990年推出,30年内共有三轮完整的、技术意义上的“牛熊周期”。每一轮“熊市”均以波浪理论“ABC三浪”浪型方式下跌。如图(1)所示,2014/15年牛市于5178.19点见顶,随后开启熊市。5178.19至2638.30为下跌A浪,2638.30至3587.03为反弹B浪,3587.03至2440.91为下跌C浪,前后历时44个月,浪型结构非常完整和清晰。从触及2440.91点后至今,上证指数未出现过更低点位。假如当下的上涨定性为反弹,那么它必须对应一个下跌浪,否则“反弹”一词无从说起。如图(1)所示,它对应的、合理的下跌浪只有“C浪”,即从3587.03至2440.91这一段。C浪跌幅为1147点,而从2440低点至今市场一直震荡上行,截至7月9日收盘,上证指数累计上涨1010点,相当于C浪跌幅的88%,这个幅度超出了技术理论中对反弹所定义的极限水平(一般为65%以内,最高极限不超过81%)。因此,本轮上涨至少不是对C浪的反弹。

  b.熊市跌幅

  除熊市浪型结构的完整性之外,对于上一轮熊市周期是否确立结束,或称新一轮牛市是否确认开启,还应考虑C浪终点的绝对点位水平。如下图(2)所示,前述C浪在2019年1月4日达到低点,即2440.91点,非常贴近上证指数30年底部支撑线,配合浪型结构完整性分析,其确认熊市结束(跌到位)的可靠性非常高。

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  c.熊市持续时间

  2014/15牛从2015年6月12日(5178.19点)见顶起算,至2019年1月4日达到2440.91点止,累计下跌了近44个月,牛熊时间比为1:2。如果本轮上涨属于“反弹”,鉴于前文已经论述并否定小级别反弹的可能性,那么它只可能是更高级别的、时间维持更久的大级别反弹。若真如此,则意味着2014/15牛后的熊市仍在延续,而其持续时间将极大改变牛熊时间比,并使其超出合理的参照范围(2005/07牛市的牛熊时间比是1:2.2)。从时间周期看,前轮熊市已结束的合理性、可能性高于其仍在延续中。

  d.长期趋势指标

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  上证指数季度K线图的MACD,是一种非常长期的、稳定的(其缺点是时间滞后)牛熊趋势观察指标。如下图(3)所示,30年历史里该指标仅有三次上穿(图中标识的1、2、3),每次均对应一轮牛市。反之下穿则对应熊市。当前,该指标正临近第四次上穿。根据技术推算,若本季度K线大幅收高,或下季度K线不发生大幅下跌,第四次上穿将于下季度发生。除此指标外,各类别追踪上证指数趋势的技术指标,均指向新一轮牛市结论。受时间所限不在本报告中逐一详细列举。

  通过对多种技术方法所产生结论的对比和综合考量判断,2019年1月4日(2440.91点)至今,上证指数应已进入新一轮的牛市周期。

  2、关于本轮牛市目标预测

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  1)本轮牛市上涨目标为“上证指数4400点附近,或以上”。该目标是一个技术概率推测并筛选的结果。方法和逻辑如下:首先,以牛市定性为前提,使用多种技术工具或方法,分别对可能的上涨目标进行独立的推测。每一种工具或方法,其得出的推测结果都不是唯一数据,而是一组数据,或称多种可能性。其次,汇总所有数据并观察数据集中度,筛选出集中度最高的数据。最后,遵循保守原则,选择其中点位最低的数据,作为牛市目标的下限使用。受篇幅、时间和绘图工具限制,本报告不再逐一展示推算过程。出于提高可读性,以下图(4)为例,作简单的技术观察说明:下图

  (4)上证指数的年K线,图中技术线是年K的“布林通道”。上轨(黄色)目前位置是4419,中轨(白色)位于2261点。2005/07牛市,年线高点突破上轨(受数据长度限制,当时突破的是图中所示上轨的反向延长线)。

  2014/15牛市,年线高点也突破了通道上轨。距今最近两轮牛市,其高点均突破上轨。按此历史技术规律推测,若本轮上涨为新牛市,则高点达到或突破通道上轨的可能性较高。对应当前时间点,上轨(黄线)位于4419点。这就是说,把4400点(附近)作为牛市目标的下限进行设定,在年K布林通道指标上可获得支持。从30年的超长周期技术视角看,上证指数年K线主体部分,一直在布林通道中轨、上轨间,以低斜率震荡上行。熊市低点贴近中轨,牛市高点突破上轨。该指标虽不是技术推算方法,但简单、直观,对不同思路的技术推算结论可起到交叉印证作用。

  2)关于牛市持续时间和浪型结构(大级别的节奏)

  在前文“核心结论”中,未对本轮牛市持续时间和上涨的浪型结构进行明确预测,以下分别说明。

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  2005/07牛从2006年6月(当月创前轮熊市最低点998.23)起算,至2007年10月(当月创该轮牛市最高点6124.04),前后历时28个月。2014/15牛从2013年6月(当月创前轮熊市的“次低点”1849.65。关于以“次低点”终结熊市的问题,涉及波浪理论关于“失败的C浪”分析,也与上证指数成份股的调整、整体估值评价有关,本文不赘述)起算,至2015年6月创该轮牛市最高点(5178.19),前后历时24个月。对于2005/07牛的持续时间,一般没有争议。而对2014/15牛的牛市持续时间,技术分析的结论与一般市场认识之间存在显著差异。从技术视角看,只要前一轮熊市最低点已现且未被跌破,则新一轮牛市即起算。而一般市场认知的牛市,是从指数的显著上涨开始的,这从对“2014/15牛”的命名就可以看出来。实际上,前两轮牛市在其初期(以技术分析标准计的周期)均有一个低位震荡期,见下图(5)示意(圈定范围不完全准确)。若照此做简单推测,

  本轮牛市持续时间可能在20个月至30个月之间。由于本轮牛市起点时间为2019年1月(当月创出2440.91点),至今已持续18个月,则牛市的剩余时间为2个月至12个月。至此,不难理解为什么未将牛市持续时间列入“核心结论”。站在纯技术视角,牛市持续时间与上涨浪型结构(见下文论述)、上涨速度高相关,但后两者(均属于节奏问题)的技术推测难度大,准确率低。所以,持续时间很难作为“核心结论”,只能根据历史统计值提出一个可能范围,然后动态跟踪、调整。

  关于本轮牛市的浪型结构,本报告提出两种可能性假设,这与前述牛市持续时间问题相关。在上证指数30年历史上,每一轮熊市都有符合传统波浪理论的、清晰完整的三浪下跌结构,这对辨明熊市最终底部、各阶段的位置均提供了重要帮助。与此形成鲜明对照的是,此前的每一轮牛市均没有形成符合波浪理论的、清晰完整的五浪上涨结构。因此,本报告以“遵循历史规律”和“突破历史规律”两个角度来提出两种可能的上涨结构。第一种可能,与前两轮牛市一致,在过了低位震荡期后,开始进入连续、快速拉升期。快速拉升期内,不会出现连续两个月(含)以上的中途调整,只有单月震荡调整,最终以尖锐顶部完成牛熊反转。若以第一种模式完成牛市,则前述关于持续时间的推测范围(2个月至12个月)可能有效。第二种可能,即改变前两轮牛市的浪型结构和上涨节奏,以五浪方式上涨。之所以提出第二种模式,出于两点考虑:第一点,2014/15牛相关事件对监管者影响很深,可能影响本轮牛市节奏。第二点,从本轮牛市起点(2440.91)至今,技术图表上走出了一个较为清晰的、点位振幅较大的一浪和二浪,当下可能已进入三浪(尚需确认)。这与前两轮牛市的初期技术表现大相径庭。见下图(6),2440.91至3288.45为大一浪(上升浪),3288.45至2646.80为大二浪(调整浪),自2646.80至今,为大三浪(进行中)。其中,已结束的大二浪由次一级的abc三浪构成,3288.45至2733.92为二(a)浪,2733.92至3127.17为二(b)浪,3127.17至2646.80为二(c)浪。在月K线级别的图表上出现这样标准的、较大的(振幅和时间)早期浪型结构,这显著有别于前两轮牛市的初期技术表现。若市场照此结构上涨,则途中波动性会远超前两轮牛市。首先,大三浪有可能由次一级5浪组成,三(2)和三(4)两个次级调整浪会产生较大回撤和振幅。其次,以大二浪的振幅和持续时间推测,大四浪回撤或振幅会更大。假设市场按照第二种方式上涨,则其持续时间会比较长(所谓“慢牛”),前文对牛市持续时间的推测(剩余2-12个月)应会被突破上限。市场是否按照第二种推测的节奏上涨,需要进一步跟踪观察。比如,当大三浪的三(1)和三(2)得到确认,可初步判定推论。但当下只能推测,暂时还无法做出结论。

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  3、关于重要压力位

  在前文“核心结论”中列出的一组点位、区域,是在牛市目标推算过程中得到的“其它重要结果”,本报告只摘取了其中低于5200点的部分。若市场实际涨幅超过5200点,可随时予以补充。各重要压力位与4400点一样,既可能是牛市顶部,也可能是上涨途中的阶段性顶部。当然,如前文所述,低于4400点的各重要压力位,其成为牛市顶部的可能性较低。若市场以五浪结构上涨,则前述压力位有可能成为三浪(1)、三浪(3)、三浪(5)的顶部。若市场以传统节奏快速拉涨,则上述压力位区域可能发生较大回撤、震荡。

  03

  几点说明

  1、在完成本报告时,指数公司已计划(但尚未)对上证指数的编写规则进行调整,这对技术分析研究的连续性,以及本文结论均有重大影响。

  2、本报告基于上证指数,而非其它宽基指数进行技术分析研究出于以下考虑:

  1)上证指数可反映“全面牛”,而非“结构牛”;

  2)上证指数的数据最多,相对不易操纵,技术结论的准确性高于其它宽基指数。

  3、尽管本报告属于中期技术分析报告,但技术分析的特点决定了它不可能一次性完成,需要持续动态更新。在对报告中提出各种可能性、假设进行市场验证后,再决定维持或调整结论。

  4、技术分析是一个独立投研体系。其结论适合与其它投研体系结论交叉印证,并综合考量决策。单独使用技术分析结论进行投资决策存在较大风险或缺陷。本报告或其后续报告的结论仅供参考。