背靠三亿家庭,贝壳不止于找房

 导语:投资贝壳,不仅是在投资房产交易平台,更是在投资三亿中国家庭的服务需求。

 

北京时间2020年8月13日晚,贝壳找房于纽交所挂牌上市,股票代码为“BEKE”。值得一提的是,发行价为20美元的贝壳,开盘即上涨至35.06美元,较发行价大涨75%,最终报收37.44美元,最终收涨87.2%。

 

翻开贝壳找房D+轮融资名单,会发现一批巨头机构的身影赫然在列。

 

2019年11月,软银、腾讯、高瓴、红杉合计投资超过24亿美元。而纵览历史上投资贝壳的基金,更会有一种被震慑的感觉,百度、鼎晖、华兴、经纬中国、复兴锐正、碧桂园创投……简直像是国内头部机构在召开行业大会。

 

贝壳的上市招股书披露,2019年贝壳通过220万多笔交易,产生了2.13万亿元的GTV(总交易额)。这个交易规模,已经超过了2.08万亿元的京东,相当于两个拼多多、三个美团,仅次于7万亿元的阿里巴巴,成为了中国第二大商业平台。

 

然而,一面是巨头机构的背书,和惊人的平台总交易额;另一面则是不那么惊人的市值。以8月14日收盘价计,贝壳的市值约为369亿美元,不仅远低于阿里与京东,甚至只及拼多多的三分之一。应然与实然之间,显然有一些普通投资者看不到的预期差。

 

看穿这一层,就是在和业内最顶尖思维进行同步,也是在坚定“是否上车”的投资信心。

 

01从链家到贝壳

 

中国的地产中介行业有两个时代,2010年之前的草莽岁月,和2010年到2018年的洗牌周期。

 

1998年7月,国务院颁布了著名的23号文件,实行住房货币化,土地招拍挂,住房信贷和公积金这三大核心政策,推动房地产行业经历了波澜壮阔的增长,成为了中国经济的核心引擎,也带动着地产中介行业青云直上。

 

在行业的跨越式发展中,房产中介企业没有影响市场的能力,但却无一例外地受益于成交量的大涨。左手进右手出的差价模式帮助中介公司赚了大钱,甚至显示出远超地产企业的阿尔法收益,却无需背上杠杆拿地的行业beta。

 

2009年,全国平均房价涨幅达23.3%,上海更是达到惊人的56.7%。左晖在2001年创立的链家,自然也是此轮行情的受益者。不过,在喧嚣的行情中,左晖却难得地保持着清醒思考的能力。他对于行业的观察,正是这种能力的典型体现。

 

蛮荒发展的同时,是无序的行业乱象。诸侯丛生的竞争格局下,涌动着两股行业痛点的暗流――服务质量与效率低下,房源信息虚假失真。

 

这种行业痛点,固然有无良中介商对于商业道德的恶意冲击,更主要在于买方需求快速攀升,从业者既无必要,也无意愿来提升经纪服务水平。

 

以服务质量和效率为例,在一单交易中,中介经纪人的角色模糊不清,会尽可能多地承担从“房源录入人”、“房源维护人”、“房源钥匙人”、“房源实勘人”、“客源转介绍”到“客源成交人”的全部角色。经验不足的经纪人常常会因此影响服务质量与效率。

 

在房源信息上,传统的地产服务平台多数以收取端口费和广告费为主要盈利模式,绝大多数地产经纪人需要自行支付向外部流量平台购买端口的费用,需要录入尽可能多的信息,来提高覆盖率与吸引需求,才能尽可能减少亏损。因此录入失真信息,甚至刻意录入虚假信息,成为行业内人所共知的秘密。

 

乱象之外,通过刺激房地产来保经济的模式展露出了副作用,高房价引发的社会问题日益为监管所重视。从行业到政策,左晖的观察最终形成了两个结论。

 

第一:存量房时代一定会到来,高毛利的差价模式难以久持。第二,低水平竞争一定会结束,品质、效率与真房源数据库,是中介企业未来的核心能力。

 

自2008年起,链家开始了基于行业痛点的自我变革。在这一年,一个被称为“楼盘字典”的项目,开始在链家内部启动。它的目标以一句话即可概括――建立覆盖面最广的真实房屋信息数据库。

 

在打造“楼盘字典”的同时,链家开始了另一项自我变革――业务的互联网化。

 

在2009年,通过互联网找房已是大势所趋。在左晖的推动下,链家开始利用面对C端的链家在线、开放给经纪人的SaleEfficiency系统,推动真房源数据库的进一步完善,同时完成面向C端的真实信息展示。

 

就当时而言,这两重变革的意义,更多在于增进链家的竞争优势。然而在2009年,或许连左晖也没有想到,这竟会成为贝壳找房商业逻辑的坚实支撑。

 

行业的优胜劣汰,历来需要行情的剧烈颠簸。2010年,行业调控如期而至。从4月开始,“国四条”、“国十条”等调控政策相继出台,房价应声回落。根据链家地产市场研究部发布的《2011经纪机构生存现状》报告显示,当年主要城市的二手房成交量,总体降幅达50%以上。中介公司“躺着赚钱”的好日子因此结束了。

 

2011年,移动互联网势头渐起,链家房产交易的线上化随之推进。2014年,彭永东升任链家网CEO,此后的每一年里,链家都会投入亿元级别的资金在“楼盘字典”的更新和业务线上化。

 

链家的自我变革开始展露成效,它成为了同行当中效率最高的公司。在这个基础上,链家在线下发起大规模并购,成都伊诚、上海德v、深圳中联、广州满堂红、北京高策、大连好望角等多家区域中介公司被链家纳入体系。

 

到2018年,链家在全国拥有了8000家门店。这一年的4月,链家网正式升级为贝壳找房。做直营的链家品牌,做加盟的德佑品牌,成为了首批入驻贝壳的新经纪品牌。

 

02双网双核的商业模式

 

从链家到贝壳,穿越近二十年,贝壳拥有了“数据与技术驱动的线上运营网络”和“以社区为中心的线下门店网络”两套网络,介入到房地产交易的每个环节,从而形成了规模效应与平台效应两个核心增长能力。

 

在贝壳内部,这一模式被称为“双网双核”引擎。在它的背后,是一套被称为“ACN经纪人合作网络”的平台底层操作系统。它的实质,是指在遵守贝壳制定的房源信息共享等规则的前提下,同品牌或跨品牌经纪人之间,可以以不同的角色共同参与到同一笔交易中,成交后按照各个角色的分佣比例进行佣金分成。

透过这种角色的划分,我们可以很清楚地看到,这是长期观察行业痛点后得出的针对性变革。

在这个模式下,分佣机制更加均等化,经纪人可以在自身擅长的领域参与多单交易的多个环节,既可以促进精细分工、提升资源利用效率,又能够降低恶性竞争,推动良性竞合,从而实现服务品质与客户满意度的改善,实现平台规模和效率的提升。

 

这一模式的另一变革,在于取消了端口收费模式,主要靠促成成交后的交易佣金为主要来源。从根源上降低了经纪人迫于经济成本压力,录入虚假房源的必要性。同时,为了促成交易,贝壳找房也更加注重通过技术手段,将楼盘字典、VR、航拍、3D模型等技术应用在整个平台的房源中,提升房源真实性与线上使用体验。

 

通过针对行业痛点而进行的商业模式变革,适用于变革模式的技术积累。贝壳找房以“真”为核心的竞争优势,得以全面确立。

 

截止2020年7月,贝壳的楼盘字典已经覆盖全国332个城市的54.9万个小区,共包含2.26亿套房屋的真实信息,它涉及到450万张景观图、480万栋建筑物和1020万处建筑。除此之外,贝壳还通过用标准户型图、配套设施信息多维度定义一套房屋,详细展示房屋及周边教育,交通、配套等信息,是目前国内覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库。

 

建立在这一基础上,贝壳平台的总成交额,呈现出连年上升的势头。在2017、2018两年,公司的GTV分别为1.01万亿元、1.15万亿元,在2019年实现接近翻倍增长,达到2.13万亿元,2020年上半年,这一数字为1.33万亿元。

 

当左晖和贝壳的管理者们完成整个架构,抬起头来审视这个市场的时候,他们发现,展示在他们面前的市场,是一片规模广袤的星辰大海。

 

根据CIC报告,中国住房市场在2019年达到了22.3万亿元人民币,预计到2024年,这一数字将达到30.7万亿元,复合年增长率达到6.6%。而中国住房市场经纪服务渗透率,将从2019年的47.1%增长到2024年的62.2%。

 

CIC报告指出,中国通过房地产经纪服务实现的房屋销售和租赁GTV总额,将从2019年的10.5万亿元增长到2024年的19.1万亿元。而房产经纪服务的交易佣金收入,则将从2019年的2515亿元,增长到2024年的5078亿元。

 

如果行业天花板足够高,贝壳的护城河足够深。那么,问题就来到了一个精打细算的层面。在未来的市场里,贝壳究竟能切走多少实打实的营收与利润,

 

03分析师的偏见

 

目前,贝壳找房拥有三大业务――二手房交易服务、新房交易服务以及其他服务。在2019年里,这三大业务一共为贝壳贡献了460亿元的收入,同比增长60.6%。

 

其中,从2017年到2019年,贝壳的二手房交易服务收入,从184.6亿元增至245.7亿元,复合增长率达到15.4%,2019年收入占比达到53.4%。在收入占比中,2018年的新房交易收入占公司当期总收入的26.1%,到2019年,这一比例首次超过40%。这种在新房领域中的业绩,是在面对房多多这种以独立第三方、拥有超过44万活跃商户的竞争者时取得的。

 

透过数据不难看出,存量二手房交易,仍然是贝壳的基本盘,但新房与新兴业务的增长,亦展现出相当活力。随着存量房交易基本盘的不断夯实,贝壳得以叠加更多服务类目,充分发挥“平台效应”。

 

尽管呈现出这样的增长,但分析师们却并未展示出对于公司的足够友好,其中一方面原因,在于对地产经纪服务业的传统蔑视,地产经纪股背后严谨的投资逻辑,总是被“吃价差、吃佣金”的简单思维忽略过去。另一方面,则在于对公司管理费用规模的诟病。

 

然而,如果我们细看一层就会明白,贝壳找房规模较大的管理费用,实际上主要是由于股权激励造成的,在2017、2018、2019三个年度,公司股权激励费用分别为4.8亿元、3.8亿元和29.6亿元。

 

而如果我们采用另外一个维度,重新评估贝壳的盈利性,就会得出完全不同的结论。这个维度的核心指标,就是EBITDA(税息折旧及摊销前利润)。

 

根据招股书显示,贝壳在交易总额大幅提升的同时,实现了连续三年实现了税前盈利,2019年EBITDA增长达到381%。

 

众所周知,在美股市场投资者更在乎EBITDA指标,该指标把净利润重新调整,挤干非主营业务收入和非经常性收入的水分,最后得到真实的主营业务利润。EBITDA指标背后,是投资者更看重经营者的运营公司能力和效率,它才是构成公司估值的核心标尺。

 

在该项指标上,贝壳找房的EBITDA在2017、2018、2019年持续盈利,在25.9亿元的净盈利。

 

对于企业的经营而言,比起时间点上的盈利,更值得重视的是透视财务数据背后的趋势。

 

正如前文所述,贝壳持续在平台建设方面加大投入,而高投入最终在成交总额的大幅上升中看到了回报。2018年贝壳成交总额实现11531亿元人民币,2019年提高至21277亿元人民币,同比增长84.5%。

 

在快速扩张的同时,贝壳的门店效率同时大幅提高。以店均存量房GTV计,贝壳的效率已达到行业平均水平的1.6倍,贝壳平台连接门店的店均GTV也由2018年下半年的1090万元,增长至2019年下半年的2030万元,增幅高达86.2%。

 

在衡量企业安全性的重要指标――现金储备上,贝壳拥有健康的经营现金流叠加股权和债权融资,公司2019年、2020年上半年的流动资金分别为335.4亿元、399亿元。

 

04顶尖机构的投资思维

 

透视贝壳,我们不难看出。它所做的事情,是在房产经纪服务这一上升市场中,借用科技与商业模式革新,打造一个良性循环的生态。

 

站在链家的肩膀上,贝壳正在尝试用互联网的方式,打造国内房产交易的全链路、一站式综合市场,致力于成为资本市场上唯一的中国居住服务平台股。

 

从公众眼中的“中介头子”,到市场唯一的中国居住服务平台,这正是市场预期差的来源。

 

在德鲁克看来,商业的本质,是通过创造用户价值与社会价值,进而获得商业价值。贝壳找房的平台模式,已经充分证明了其巨大的用户价值、行业价值与社会价值。

 

通过升级到贝壳找房平台,贝壳找房在短时间内打破了链家自营模式的增长瓶颈,庞大的线下服务网络,让贝壳找房的线上平台也汇聚了海量用户。

 

站在如此庞大的线上用户规模上,贝壳得以用低成本进行新业务扩张,实现各个业务之间的交叉销售。在过去的2020年上半年里,贝壳在保持基本盘的增长之外,还在新房业务领域实现了重大突破,同时延展到了装修与社区服务业务,形成了覆盖所有居住场景服务。

 

与触达用户有限的单一业务场景相比,覆盖了多业务场景的贝壳,无疑可以寻找到更多的增量用户,通过对用户的黏性策略,进而形成一个业务边界不断延展的新居住生态。这使得贝壳在2020年的新居住大会上,将公司愿景从“服务两亿家庭的品质居住平台”,升级为“服务三亿家庭的品质居住平台”。

 

我们因此可以想到,随着中国城镇化进程的加速,城乡居民正在实现从传统居住到数字化、智慧居住的跨越。3亿家庭的买卖、租赁、装修、家居和社区服务需求,都存在着通过数字化手段实现的需求。对于贝壳而言,这将是一个何等巨大的需求端。

 

这意味着贝壳将不仅仅是一个房产交易平台,而是一个综合性的服务流量入口与接口。在当下的中国商业界,具有这样特质的平台究竟是哪几家,相信所有的投资者都心中有数。这也正是业内顶尖机构纷纷参与贝壳融资的原因所在。

 

毕竟,对于顶尖的业界思维而言,投资不仅仅是在买当下,更代表了整个商业社会对于未来的向往。